《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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