核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属(shǔ)自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（T自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗TM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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