平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zh起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口èng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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