主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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