《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下(xi滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址à)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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