主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显钟南山为什么被说成钟百亿(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò钟南山为什么被说成钟百亿)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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