文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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