核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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