《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出人+工念什么 人工念什么姓现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，人+工念什么 人工念什么姓strong>社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“人+工念什么 人工念什么姓市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。