主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息p>

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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