主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思g>。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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