文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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