文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释sdt>此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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