文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走小舞去掉所有衣服是什么样子的高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤小舞去掉所有衣服是什么样子的字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

小舞去掉所有衣服是什么样子的　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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