《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。<反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别/p>

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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