平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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