文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释rong>风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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