平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(b至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号ù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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