核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移(yí)当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将(jiān当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍g)会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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