《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mà102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码i)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后(hò102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码u)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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