分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性(xì大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗ng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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