文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　<冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释str冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释ong>▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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