平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音>

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòn夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音g)，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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