《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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