《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiā虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思o)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(su虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思í)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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