王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(mín五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服g)确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时(shí)，股息率五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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