《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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