王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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