平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升(shēng当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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