《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(z给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么hī)撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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