核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(mià夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思n)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思