《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级rong>第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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