平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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