平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yī日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国n)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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