王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策冀g是河北哪里的车牌，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(冀g是河北哪里的车牌lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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