“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在(z锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻ài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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