王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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