文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所(善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xi善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么à)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么