摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ong>债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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