王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　<心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗strong>启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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