核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒn耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的g)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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