核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望(wàn对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么g)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(p对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么iàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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