分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M日语jtest报名入口，日语jtest报名费2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提日语jtest报名入口，日语jtest报名费高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎ日语jtest报名入口，日语jtest报名费ng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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