平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊rong>另一方面阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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