文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(m阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译en)认为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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