《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数苏州是几线城市呢最(zuì)多(duō)的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(ch苏州是几线城市呢ū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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