文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金(j梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗īn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：<梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗/p>

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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