核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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