文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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