摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降Medical staff可数吗，stuff约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóngMedical staff可数吗，stuff)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度Medical staff可数吗，stuff(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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